Cuatro impagos en dos años: qué dicen los datos sobre la seguridad del inversor en la bolsa paraguaya

uatro impagos en dos años, una tasa que sigue a la nota y no al balance, y un mercado donde la calificadora, la casa de bolsa y el fondo cobran lo mismo aunque el bono termine mal. Qué dicen los datos sobre la seguridad del inversor en la bolsa paraguaya.

El jueves 8 de octubre, a las 8:10 de la mañana, abrí Instagram y leí el titular de un diario: «Frigorífico suspende pago de intereses». Antes de terminar el café le escribí a mi asesor de la casa de bolsa: «¿Teníamos algo en el fondo de ellos?». Así empezó mi día, preocupado por mis ahorros, como seguramente le pasó a más de uno.

Lo que más me inquietó fue el tamaño. Concepción no era un emisor cualquiera: de cada cien guaraníes que las empresas no financieras deben hoy en bonos en nuestra bolsa, casi seis son suyos. Dicho de otra forma, si tu cartera de bonos corporativos copiara al mercado, de cada Gs 100 millones tendrías casi Gs 6 millones en una sola empresa. Pocas veces tanta inversión local quedó atada a un solo emisor.

Escrito por MFin Marcelo Wagner, Docente en Finanzas · UCA / Consultor en Finanzas

20 Octubre de 2026 22.39

Cuatro impagos en dos años, una tasa que sigue a la nota y no al balance, y un mercado donde la calificadora, la casa de bolsa y el fondo cobran lo mismo aunque el bono termine mal. Qué dicen los datos sobre la seguridad del inversor en la bolsa paraguaya.

El jueves 8 de octubre, a las 8:10 de la mañana, abrí Instagram y leí el titular de un diario: «Frigorífico suspende pago de intereses». Antes de terminar el café le escribí a mi asesor de la casa de bolsa: «¿Teníamos algo en el fondo de ellos?». Así empezó mi día, preocupado por mis ahorros, como seguramente le pasó a más de uno.

Lo que más me inquietó fue el tamaño. Concepción no era un emisor cualquiera: de cada cien guaraníes que las empresas no financieras deben hoy en bonos en nuestra bolsa, casi seis son suyos. Dicho de otra forma, si tu cartera de bonos corporativos copiara al mercado, de cada Gs 100 millones tendrías casi Gs 6 millones en una sola empresa. Pocas veces tanta inversión local quedó atada a un solo emisor.

Después vino la secuencia. Desde mayo de 2024 las calificadoras internacionales empezaron a bajarle la nota y, aun así, Concepción colocó otros Gs 250.000 millones en el mercado local, siempre con grado de inversión. La nota local la sacó de ese grado recién en mayo de 2026, menos de dos meses antes del primer impago.

En mis clases de Introducción a la Economía a esto lo llamo «salir del mercado»: la empresa que no es eficiente cierra y su lugar lo ocupa otra. Pero cada salida tiene nombre y apellido: trabajadores que pierden su empleo, ahorristas que pierden su dinero y un mercado que pierde confianza. ¿Es un problema sistémico o la depuración natural de una economía de mercado? Y en cualquiera de los dos casos, ¿quién nos cuida las espaldas a los inversores?

Nuestro mercado funciona como un sistema de intereses cruzados: la empresa consigue financiamiento, la casa de bolsa cobra por colocar, la calificadora por calificar, la administradora por gestionar el fondo y el inversor recibe una tasa mayor que la de un depósito. Mientras nada falla, todos ganan, y nadie tiene un incentivo fuerte para preguntar qué pasa si algo falla. En este artículo te cuento qué riesgo asume quien invierte en bonos, qué redes deberían protegerlo y por qué esta vez llegaron tarde. Te adelanto la conclusión para que no leas con angustia: el mercado se deterioró, pero no estamos ante un problema sistémico y, en promedio, el riesgo está bien pagado. El problema está en otro lado.

1. ¿Qué pasó con Concepción?

La señal más clara venía de afuera. En mayo de 2024 una calificadora internacional bajó a Concepción y la puso en observación negativa, citando una opinión con salvedades de su auditor (Fitch Ratings, 2024). En los meses siguientes, las otras dos grandes calificadoras internacionales también le pusieron una alerta (S&P Global Ratings, 2024; Moody’s Ratings, 2024).

Figura 1

Calificación local e internacional de Frigorífico Concepción y cobertura de intereses, de la emisión al impago, 2023–2026

Nota. Se grafican los cambios de calificación verificados y las emisiones de los programas G3 y G4. Alertas internacionales 1 a 3: Fitch Ratings (2024), S&P Global Ratings (2024) y Moody’s Ratings (2024); la 4 consta en hechos relevantes publicados en la SIV. Las escalas globales no se comparan nivel a nivel con las locales. Cobertura = resultado operativo / gasto financiero del balance individual. Fuente: elaboración propia con informes de calificación, avisos de la BVPASA y estados financieros publicados en la SIV.

La Figura 1 se lee de izquierda a derecha. La línea azul es la nota local, y se mantuvo en la franja de grado de inversión durante dos años, mientras abajo se acumulaban las alertas internacionales numeradas. La caída llega toda junta en mayo y junio de 2026, cuando el impago ya estaba a la vuelta de la esquina.

Las escalas internacional y local no se comparan nivel a nivel: una B internacional no equivale a una B local, porque la local se mide en relación con el riesgo del propio país. Pero sí se comparan en la dirección, y la dirección era opuesta: afuera la bajaban, adentro la mantenían. Su propio balance también avisaba, como se ve al pie de la figura: desde 2024, su resultado operativo ya no alcanzaba para pagar los intereses del año.

El precio tampoco anticipó nada. Durante todo 2025 sus bonos se negociaron cerca de su valor nominal, y recién en junio de 2026 cayeron por debajo de 92 por cada 100. El mercado reaccionó con la noticia, no antes. Pero Concepción no fue el único emisor que dejó de pagar en estos años, y antes de sacar conclusiones necesitaba mirar los demás casos.

2. ¿Fue un caso aislado?

No. Entre 2024 y septiembre de 2026, cuatro emisores cayeron en impago: no pagaron sus bonos en fecha y no se pusieron al día, o se atrasaron una y otra vez (Tabla 1). Concepción es, por lejos, el más grande: de cada diez guaraníes en bonos de esas cuatro empresas, casi nueve son suyos.

Tabla 1

Emisores corporativos con impago de bonos, 2024–2026, y su calificación local antes y después

Nota. Bonos locales según el balance previo al impago. Rieder canceló anticipadamente sus series en diciembre de 2025. Fuente: elaboración propia con hechos relevantes de la SIV y la BVPASA, informes de calificación y estados financieros.

La pregunta que me hice al armar la tabla fue simple: ¿las calificaciones avisaron? Mirá las dos columnas del medio. Solo en Rieder la nota bajó con más de un año de anticipación. En los demás se movió semanas antes, después del impago o directamente no estaba actualizada: la de Asia Parts era de 2021.

Cuatro impagos en dos años es poco para un mercado de 75 empresas no financieras con bonos vigentes. Pero alcanza para despertar un fantasma que los paraguayos conocemos bien: las crisis de 1995 y 2002. Antes de llegar a esa comparación, que dejo para el final, necesitaba saber si lo que estábamos viendo podía contagiarse.

3. ¿Es un problema sistémico?

En finanzas, un problema es sistémico cuando la caída de unos arrastra a otros que estaban sanos, como en una fila de dominó. Un impago grande no alcanza para que lo sea: lo que importa es si puede contagiar al resto del mercado y, sobre todo, a los ahorros de quienes nunca compraron ese bono.

Para responderlo me hice cuatro preguntas, adaptadas de los criterios que el Fondo Monetario Internacional y otros organismos usan para medir la importancia sistémica (Fondo Monetario Internacional [FMI] et al., 2009). 

• ¿Cuánta deuda está comprometida? 
• ¿Toca a muchos sectores? 
• ¿Está repartida entre muchos emisores o concentrada en pocos? 
• ¿Llega a los fondos de inversión, donde está el ahorro de miles de personas? 

Para la primera clasifiqué a cada emisor según cinco señales de deterioro de su balance: sin señales, en alerta con una, en zona de riesgo con dos o más, o con un evento de crédito ya público. Los umbrales de cada prueba los fijé antes de calcular; el detalle está en el apéndice.

La Figura 2 muestra lo que encontré. La mayor parte de la deuda está en las dos barras de arriba, en emisores sin señales o con una sola. Si sumamos las dos de abajo, los emisores con evento o en zona de riesgo concentran el 12,8 % de los bonos de empresas no financieras: uno de cada ocho guaraníes. Es una cifra para mirar con atención, pero está a la mitad del umbral de alarma, que según investigué, es el 25 %.

Figura 2

Deuda en bonos por estado del emisor y pruebas de contagio, junio de 2026

Nota. Bonos vigentes al 31-ago-2026; estado según las señales a junio de 2026. Grado de inversión = calificación local vigente BBB- o mejor. Las pruebas de concentración y de fondos se miden sobre la deuda con evento o en zona de riesgo. Los umbrales, fijados antes de calcular, adaptan criterios de FMI et al. (2009) y se detallan en el apéndice. Fuente: elaboración propia con estados financieros, registro de emisiones, calificaciones y carteras de fondos publicados por la SIV.

Las cajas de abajo responden las otras tres preguntas (Figura 2). La primera trae una mala noticia: hay empresas en zona de riesgo en seis de los siete sectores, así que el deterioro no es de una sola industria. Las otras dos tranquilizan. Esa deuda está concentrada, porque cinco emisores reúnen cuatro de cada cinco guaraníes, y los fondos de inversión tienen poca exposición a ella. Para que haya contagio hace falta un canal, y acá el canal es angosto.

Mi respuesta, entonces, es que no hay evidencia de que estemos ante un problema sistémico. Estamos ante un evento de impacto considerable, que golpea fuerte a quienes tenían esos bonos, pero no ante un problema de todo el mercado. Lo que está en riesgo tiene nombre y apellido: unos Gs 1,3 billones de deuda, concentrados en pocos emisores, y los inversores que los compraron. El mercado se deterioró, pero el riesgo, mirado en conjunto, sigue siendo razonable.

La Figura 2 deja ver algo más, y es lo que me llevó a la siguiente pregunta. Fijate en la barra de zona de riesgo: es casi toda azul. Nueve de cada diez guaraníes de esa deuda tienen grado de inversión local, casi la misma proporción que el mercado en su conjunto. Si la nota casi no separa a los emisores sanos de los frágiles, la pregunta que le importa a cualquier inversor es otra: ¿la tasa que cobro paga el riesgo que asumo?

4. ¿La tasa paga el riesgo?

En mis clases de Finanzas Corporativas lo explico así: el spread, o prima de riesgo, es lo que cobra el inversor por sumar a su cartera el riesgo de un activo, por encima de lo que le pagaría una inversión libre de riesgo. En guaraníes no hay una serie larga de esa tasa, así que usé un sustituto o proxy: el rendimiento de los bonos soberanos que el Estado paraguayo colocó en los mercados internacionales, en guaraníes y en dólares, al mismo plazo y en la fecha de cada emisión. Por ejemplo, si el Estado se endeuda a cinco años al 9 % y una empresa paga 13 % al mismo plazo, su spread es de 4 puntos: lo que cobra el inversor por asumir el riesgo de esa empresa en lugar de la yield que paga nuestro gobierno.

Con ese spread quise responder una pregunta concreta: ¿cuánto se aleja a medida que la nota empeora? La segunda columna de la Tabla 2 lo muestra para las emisiones en guaraníes de 2024 a 2026. Un emisor AA pagó, en la mediana, 1,7 puntos sobre el Estado; uno BBB, 4,4. Cada escalón hacia abajo encarece el financiamiento, y el salto más grande está entre A y BBB, el último piso del grado de inversión. En BB la prima casi no sube, pero ese dato sale de apenas dos series.

Tabla 2

Spread sobre el soberano, impagos que ese spread puede cubrir e impagos observados, por nota local

Nota. Spread = tasa de corte de la serie menos el rendimiento del bono soberano global de la misma moneda, interpolado al mismo plazo, en la fecha de emisión (series 2024–2026: antes de 2024 no hay un bono soberano en guaraníes que sirva de referencia). Impagos que el spread puede cubrir = spread / 60 %, suponiendo que en un impago se pierde el 60 % del capital (Figura 3). Impagos observados = impagos / emisores-año entre enero de 2024 y septiembre de 2026, con cada emisor en el tramo de la nota que tenía al 1 de enero de cada año. El spread de AA o mejor sale de 13 series de tres emisores y el de BB o peor, de solo dos series. Fuente: elaboración propia con prospectos y complementos de la BVPASA, calificaciones publicadas en la SIV y la planilla de seguimiento de bonos soberanos del Ministerio de Economía y Finanzas (2026).

¿Alcanza esa prima? Para responderlo usé una cuenta que la literatura de derivados de crédito llama triángulo del crédito (O’Kane, 2008; Hull et al., 2005), y que resumo en la Figura 3. Lo que un inversor espera perder cada año depende de dos cosas: qué tan seguido dejan de pagar las empresas y cuánto pierde cuando una no paga. Si el spread que cobra supera esa pérdida esperada, el riesgo está pagado.

Figura 3

El triángulo del crédito aplicado a una emisión BBB en guaraníes

Nota. Spread mediano de las emisiones BBB en guaraníes sobre el soberano, 2024–2026. La pérdida de 60 % supone que el inversor recupera 40 de cada 100 invertidos; con una pérdida de 40 % o de 75 % cambia el techo, pero no la conclusión (apéndice). Impagos ocurridos = frecuencia anual observada entre los emisores BBB, 2024–2026. Fuente: elaboración propia con base en Hull et al. (2005), prospectos de la BVPASA, calificaciones publicadas en la SIV y bonos soberanos del Ministerio de Economía y Finanzas (2026).

Leída al revés, la cuenta dice cuántos impagos aguanta la prima. Una emisión BBB paga 4,4 puntos sobre el Estado. Si en cada impago el inversor pierde 60 de cada 100 invertidos, esa prima cubre hasta 7,4 impagos por cada 100 emisores por año. Es un techo y no una estimación exacta, porque el spread también paga otras cosas, como que el bono sea difícil de vender (Elton et al., 2001).

Lo que pasó fue mucho menos. Entre 2024 y 2026 hubo poco más de un impago por año por cada 100 emisores BBB, y menos de dos en todo el grado de inversión (tercera y cuarta columnas de la Tabla 2). En promedio, el grado de inversión paga de sobra. El único tramo donde lo ocurrido supera lo cobrado es el especulativo, pero con apenas nueve emisores la muestra es demasiado chica para sacar conclusiones.

Pero un promedio puede esconder un mal reparto. Para verlo uso la cobertura de intereses: cuántas veces el resultado operativo de una empresa paga los intereses del año. Si el mercado leyera los balances, dentro de una misma nota la empresa con cobertura débil pagaría más que la sana. Casi no pasa (Figura 4): entre las emisiones BBB en guaraníes, las empresas con la cobertura más débil pagaron unos 4,8 puntos sobre el Estado, prácticamente lo mismo que las sanas.

Figura 4

Spread mediano por nota local y cobertura de intereses al emitir, emisiones en guaraníes 2024–2026

Nota. Spread mediano de las series en guaraníes sobre el soberano de igual moneda y plazo, al precio de colocación. Cobertura del último balance anual publicado antes de cada emisión, en los tramos de Damodaran (2026). Las notas AA y BB tienen muy pocas series con cobertura medida y no se grafican. Fuente: elaboración propia con prospectos y complementos de la BVPASA, curvas soberanas del Ministerio de Economía y Finanzas y estados financieros publicados en la SIV.

Mirá las barras rojas de la Figura 4: son las empresas cuyo resultado operativo apenas alcanza, o no alcanza, para pagar sus intereses. Dentro de cada nota miden casi lo mismo que las grises, que son las sanas. Concepción es el ejemplo perfecto: en junio de 2025 colocó bonos pagando lo mismo que una emisión A típica, aunque su último balance ya mostraba que su operación no cubría sus intereses y afuera ya la habían bajado.

En economía esto tiene nombre desde hace más de cincuenta años: información asimétrica (Akerlof, 1970). Cuando el comprador no puede distinguir lo bueno de lo malo, paga lo mismo por los dos. Acá, dentro de cada nota, la empresa sana se financia más cara de lo que debería, la frágil más barata, y el inversor que compra la frágil cobra menos de lo que asume. El problema no es el nivel de la tasa, es cómo se reparte.

Recapitulo lo que encontré en esta sección. El spread sube a medida que baja la nota y, en el grado de inversión, alcanza con margen para cubrir los impagos que hubo: en promedio, el riesgo está bien pagado. El problema está en el reparto, porque dentro de una misma nota la tasa no distingue a la empresa sana de la frágil. Y si la tasa no avisa, el inversor depende de las redes que deberían hacerlo a tiempo: la nota, el balance y el precio. Fui a ver por qué ninguna funcionó.

5. ¿Por qué fallaron las redes?

Un inversor tiene, en teoría, tres redes que le avisan cuando una empresa se complica: la nota de la calificadora, el balance que publica la empresa y el precio de sus bonos. En esta historia, las tres fallaron, y cada una por un motivo distinto.

La nota ya la vimos: en Concepción se movió con el impago encima. Hay una explicación posible. Las calificadoras locales miraban el balance consolidado del grupo, que mostraba una cobertura holgada, pero ese consolidado no estaba publicado en la Superintendencia ni en la bolsa. Y lo que terminó fallando fue la caja del grupo frente a su deuda de corto plazo, justamente lo que una calificadora internacional había advertido en septiembre de 2024.

La segunda red es el balance. Armé una regla simple de alerta: una empresa con dos o más señales de deterioro entra en zona de riesgo. Para probarla me puse en el lugar de un inversor un año antes de cada problema. Tomé las cuatro firmas con incumplimientos recientes, tres de la Tabla 1 y Matersan, que pagó tarde vencimientos en 2024 y en 2026, y miré el último balance que cada una había publicado doce meses antes de su primer incumplimiento; si a esa fecha ya no publicaba, usé el último que dio a conocer (Figura 5).

Figura 5

Señales de deterioro un año antes del primer incumplimiento de cada firma

Nota. Corte: doce meses antes del primer incumplimiento (Concepción, 9-jul-2025; CIDESA, 24-ago-2025). En cada corte se usó el último balance publicado, según la fecha de los archivos del portal: para Concepción y CIDESA, el anual 2024 (archivos de mayo y de julio de 2025). Asia Parts y Matersan ya no publicaban al corte, así que se usó el último balance que publicaron antes de incumplir. El anual 2023 de Asia Parts llegó en julio de 2024, después de una suspensión de la SIV por atraso, y fue el último; el de Matersan, de setiembre de 2022, no está cargado en la base. Matersan pagó tarde los vencimientos del 24-jul-2024 (Gs 4,8 millones de capital e intereses) y del 26-mar-2026 (Gs 5 millones, con 33 días de atraso). Cobertura = resultado operativo / gasto financiero; flujo = flujo operativo frente a intereses pagados (en Asia Parts, frente al gasto financiero); deuda = deudas financieras sobre patrimonio. Notas: las vigentes al corte; las de Asia Parts y Matersan, de los últimos informes disponibles. Fuente: elaboración propia con estados financieros, calificaciones y hechos relevantes publicados en la SIV y la BVPASA.

La Figura 5 se lee por filas. Concepción sí habría encendido la alarma: en su balance de 2024, publicado catorce meses antes del impago, la operación ya no alcanzaba para pagar los intereses y el flujo de caja operativo era negativo, aunque la empresa declaraba ganancias. Con dos señales entraba en zona de riesgo un año antes, mientras su nota local seguía en grado de inversión. Y ese balance individual ni siquiera mostraba lo peor: la deuda del grupo, sobre todo la internacional. La teoría lo llama subordinación estructural: el bonista de una sociedad cobra después de los acreedores que tienen derechos sobre los activos del resto del grupo.

Asia Parts cuenta la misma historia por otro camino. Su último balance, el anual de 2023, llegó con meses de atraso y ya mostraba la operación al límite y el flujo de caja en rojo; después no presentó ninguno más. Ese silencio parece solo una falta de datos, pero es un dato en sí mismo: las empresas que se atrasan con su información suelen mostrar peores resultados después (Alford et al., 1994). De Matersan no tengo cargado su último balance, de setiembre de 2022, y lo único medible es ese silencio. CIDESA es el caso que ningún balance podía anticipar: su anual de 2024 se veía sano, y emitió sus bonos recién en febrero de 2026, sin haber publicado el de 2025.

La tercera red es el precio, y en nuestro mercado casi no funciona por una razón mecánica: los bonos casi no se negocian. En promedio, un bono corporativo cambia de manos una vez cada tres a cinco años. Con tan pocas operaciones, el precio no tiene cómo contar lo que pasa: los bonos de CIDESA se negociaron a la par cuatro días después de su impago.

Hubo una red que sí reaccionó, y casi nadie la mira: los reportos, préstamos de corto plazo en los que un bono se entrega como garantía. En algunos meses de 2024, los bonos de Concepción respaldaban el 15 % de todos los reportos de la bolsa; con las alertas internacionales de fines de ese año, ese volumen cayó a una fracción en seis meses. Quienes prestaban contra esos bonos dejaron de aceptarlos mucho antes de que el precio lo mostrara, pero esa señal solo la veía quien estaba en esa mesa.

Lo viví en carne propia. En diciembre de 2022 el Banco Central del Paraguay intervino la financiera CEFISA. El fondo mutuo donde tenía parte de mis ahorros había invertido en sus certificados de depósito, tuvo que ajustar el valor de esa inversión y, por primera vez, vi caer el valor de mi cuotaparte. Conocía la teoría: un fondo no es un depósito y tiene riesgo. Pero no es lo mismo saberlo que ver tus ahorros afectados por una entidad de la que ni siquiera eras cliente. 

Después llegó la red: el Banco Central transfirió los depósitos garantizados a otras entidades, con un aporte del Fondo de Garantía de Depósitos (Banco Central del Paraguay [BCP], s.f.), y con los activos de CEFISA que se transfirieron junto con esos depósitos, la cobertura alcanzó también a ahorristas con depósitos por encima del límite legal de la garantía. El sistema financiero casi no sintió el golpe. Esa red existe porque la construimos después de las crisis de los noventa y de 2002. El bonista de Concepción no tiene nada parecido: su protección es lo que se negocie en la asamblea de obligacionistas, que puede terminar en una quita o en condiciones nuevas para cobrar.

Recapitulo: la nota llegó tarde, el balance avisó en dos de los cuatro casos, y el precio no se movió. La única red que reaccionó, la de los reportos, la veía solo quien estaba en esa mesa. Y, a diferencia del ahorrista de CEFISA, el bonista no tiene una red que lo ataje si cae. Si ninguna pieza del sistema avisó a tiempo, la pregunta que me hice aquella mañana vuelve con más fuerza.

6. ¿Quién podrá protegernos?

Empecé este artículo preguntando quién cuida al inversor. La respuesta es incómoda: las señales existen, en los balances, las notas, las tasas y los hechos relevantes, pero ninguna llegó sola y a tiempo a quien asumía el riesgo. No creo que sea porque alguien haga mal su trabajo, sino por cómo está armado el sistema. Quien soporta la pérdida cuando se traban los engranajes es el inversor, que eligió comprar pero no decide lo que pasa después. Queda en una zona gris: asume un riesgo que no termina de entender y que nadie le mostró del todo. En finanzas esto tiene nombre, problema de agencia: quien decide no es quien paga las consecuencias (Jensen y Meckling, 1976).

La Tabla 3 resume, para cada participante, cómo gana, qué podría hacer por su cuenta y qué necesita una regla. No pretende repartir culpas: cada uno responde a los incentivos que tiene. Comento solo los cuatro puntos que me parecen centrales.

Tabla 3

Incentivos de cada participante y qué podría cambiar

Nota. Fuente: elaboración propia.

Primero, las calificadoras. Hoy su nota es lo que más pesa en el precio de un bono, y la paga el mismo emisor calificado. Cuando el emisor elige y paga, la competencia entre calificadoras empuja las notas hacia arriba, sobre todo en los años buenos (Bolton et al., 2012). Una calificadora con su historial de aciertos a la vista compite por acertar, no por complacer.

Segundo, el silencio. Hoy la Superintendencia suspende automáticamente al emisor que no presenta su información, pero solo para colocar bonos nuevos. Esa medida protege al próximo comprador, no al que ya los tiene: Matersan acumuló suspensiones desde 2024 y no presentaba balances desde 2022, mientras sus bonos seguían en circulación. Un balance atrasado debería obligar a convocar al representante de los obligacionistas y a avisar a cada tenedor.

Tercero, las asambleas, el único lugar donde los bonistas deciden algo. Antes de votar cualquier quita o cambio de plazo, yo pediría información completa del grupo, un plan de pagos revisado por un asesor que elijan los bonistas, igualdad de trato con los demás acreedores y ningún pago a empresas vinculadas mientras dure la reestructuración. Una quita sin condiciones premia a quien tomó el riesgo y castiga a quien lo financió.

Y cuarto, nosotros, los inversores. En la casa de bolsa donde trabajé, el pedido más repetido era «quiero algo seguro, pero que pague más», y todavía se escucha. Casi siempre ganaba la tasa, y el riesgo quedaba a cuenta del asesor. Pero un bono no es un plazo fijo: los puntos extra pagan un riesgo, y la nota lo describe, no lo garantiza. Nos toca diversificar, preguntar si la nota se sostiene en el balance y si la empresa informa a tiempo, e ir a las asambleas. Mientras el capital no distinga, el sistema no tiene por qué cambiar. Me queda la comparación que dejé para el final: ¿se parece lo que estamos viviendo a las crisis de los noventa?

7. ¿Estamos repitiendo los noventa?

La comparación que más escuché estas semanas fue con las crisis de 1995 y 2002, y conviene recordar qué fueron: crisis bancarias. Entre 1995 y 1998 quebraron 13 bancos nacionales, cerca de un tercio del sistema, después de años de préstamos a empresas vinculadas y de una supervisión que conocía los problemas pero no tenía respaldo para actuar (García–Herrero, 1997; FMI, 1999). En 2002 cayó Banco Alemán Paraguayo, arrastrado por la crisis de su grupo en la región (Charotti et al., 2021).

Lo que encontré en nuestro mercado de valores se parece a aquellas crisis en el patrón, no en el tamaño. El riesgo estaba en el grupo, como en los préstamos a vinculadas de los noventa. Las señales existían y no se actuó a tiempo. Y el silencio precedió a la caída: en 1995 había bancos con balances sin aprobar durante años (Straub, 1998); en 2026, tres de las cuatro firmas que incumplieron pagos habían dejado de publicar.

La diferencia está en la escala y en la red. Hoy la deuda de emisores con evento o en zona de riesgo es uno de cada ocho guaraníes de los bonos de empresas no financieras, no un tercio del sistema. El depositante tiene un fondo de garantía desde 2003 (Ley N.º 2334/03), el mercado lo supervisa una Superintendencia dentro del Banco Central (Ley N.º 7162/23) y el soberano tiene grado de inversión. Lo que no cambió es que ninguna red cubre al bonista ni al cuotapartista.

Vuelvo a aquella mañana de octubre y a la pregunta que le hice a mi asesor. La respuesta corta es que nadie, por sí solo, nos protegió: la nota local y el precio llegaron tarde, y el balance individual avisó a medias. La respuesta larga es menos heroica de lo que esperaba: un mercado donde cada participante tenga algo propio en juego, donde dejar de informar cueste caro, y donde los inversores dejemos de ser espectadores.

Por cierto, un amigo del sector que leyó el borrador me cuestionó que llamara «ahorros» al dinero que puse en un fondo mutuo. Uso ahorro e inversión como sinónimos a propósito. Un inversor institucional tiene expertos que responden por su cartera; no escribo para él, escribo para vos, que, como yo, ponés en juego tus ahorros. Para nosotros, el riesgo tiene la cara de un asesor, y la confianza en él, el rostro humano entre las personas y las instituciones a las que sirven, se construye en años y se pone a prueba en un solo impago.

#forbes