Caputo logró patear deuda para después de las elecciones, pero tuvo que pagar tasas más altas

Los bancos mantienen su apuesta al carry trade, mientras el crédito productivo pierde frente a los rendimientos de los títulos públicos.

Luis Caputo consiguió estirar los vencimientos de deuda, pero a costa de sostener tasas de interés elevadas. El Tesoro renovó el 136% de sus compromisos y extendió el plazo promedio de colocación a casi 18 meses, el mayor desde junio.

El resultado le dio aire al programa financiero, aunque dejó expuesta una de las tensiones centrales del modelo: el mercado sigue apostando al carry trade y los pesos que absorbe el Estado no quedan disponibles para financiar la recuperación de la actividad económica.

La Secretaría de Finanzas informó que adjudicó 6,61 billones de pesos frente a ofertas por 9,49 billones. Como los vencimientos alcanzaban aproximadamente 4,85 billones, el Tesoro obtuvo financiamiento adicional por 1,75 billones. De esta manera, no solamente refinanció sus obligaciones, sino que retiró liquidez adicional del mercado.

El dato más relevante fue la extensión de los plazos. Después de dos meses en los que las renovaciones rondaron el 100% y los inversores privilegiaron colocaciones cortas, el plazo promedio ponderado saltó a 535 días, equivalentes a 17,8 meses. En las licitaciones anteriores había llegado a caer hasta 3,7 meses, mientras que en junio había alcanzado un máximo de 31,3 meses.

La principal colocación correspondió a la LECAP con vencimiento el 29 de enero de 2027 (S29E7), que captó 2,71 billones de pesos y pagó una tasa efectiva mensual del 2,04%, equivalente al 27,47% anual. El Tesoro también adjudicó 1,16 billones en el bono TAMAR con vencimiento en agosto de 2028 (TMG28), con un margen de 9,32 puntos porcentuales nominales anuales sobre la tasa de referencia y una tasa interna de retorno efectiva anual del 38,91%.

La oferta se completó con dos bonos duales. El TXMD9, que vence en diciembre de 2029 y permite optar entre ajuste por inflación o tasa TAMAR, captó 1,70 billones de pesos, con un rendimiento real efectivo anual del 6,99% en su componente CER. El TMVE8, con vencimiento en enero de 2028 y cobertura vinculada a la TAMAR o al dólar, obtuvo otros 1,04 billones, con un rendimiento efectivo anual del 4,35% en su alternativa dólar linked.

El economista Federico García Martínez destacó que los vencimientos estaban casi íntegramente explicados por la LECAP S16O6 y que la letra a enero de 2027 concentró el 41% del monto colocado. Sin embargo, Finanzas adjudicó solamente el 58% del valor nominal ofrecido por los inversores para ese instrumento. Los bonos duales, en cambio, apuntalaron la demanda de títulos posteriores a 2027. El TMG28 recibió ofertas por un valor nominal de 1,2 billones de pesos y se adjudicó el 87%.

García Martínez también puso el foco en las tasas. Según explicó, el Tesoro prácticamente no convalidó premios respecto de los rendimientos del mercado secundario. Pero advirtió que las curvas de rendimiento se encuentran bastante por encima de los niveles de mediados de julio.

Desde la consultora Equilibra calificaron el resultado como un alivio para el Tesoro, por el nivel de renovación y la extensión de los vencimientos. Pero seis de cada diez pesos se colocaron en instrumentos que permiten cubrirse frente a la inflación, las tasas de interés o el tipo de cambio.

La diferencia no es menor: Caputo logró colocar deuda sin pagar mucho más de lo que ya exigía el mercado, pero ese mercado viene reclamando rendimientos elevados para quedarse en pesos.

Desde la consultora Equilibra calificaron el resultado como un alivio para el Tesoro, por el nivel de renovación y la extensión de los vencimientos. Destacaron que el plazo promedio ponderado alcanzó los 17,8 meses, el mayor desde junio, y que el Gobierno consiguió financiamiento neto por 1,75 billones de pesos después de dos meses de renovaciones cercanas al 100%.

Sin embargo, el informe de Equilibra también revela la composición de esa demanda. El 41% de las colocaciones correspondió a tasa fija, el 42% a bonos duales y el 17% restante a tasa variable. Es decir, casi seis de cada diez pesos se colocaron en instrumentos que permiten cubrirse frente a la inflación, las tasas de interés o el tipo de cambio.

Equilibra subrayó además que el bono dual TAMAR/dólar linked resultó especialmente atractivo para los bancos porque no computa como Posición Global Neta de Moneda Extranjera. Esto permite obtener cobertura cambiaria sin consumir los límites regulatorios correspondientes a esa posición. El instrumento ofrece así una combinación de rendimiento financiero y protección frente a movimientos del dólar.

Caputo logró patear deuda para después de las elecciones, pero tuvo que pagar tasas más altas

Los gráficos difundidos por Adcap Grupo Financiero también permiten observar las condiciones de la colocación. La comparación entre las tasas adjudicadas y la curva del mercado secundario muestra premios muy reducidos, cercanos a una décima de punto porcentual en los instrumentos TAMAR analizados. La licitación no produjo un salto adicional significativo de las tasas respecto del mercado, pero confirmó que los rendimientos exigidos para financiar al Tesoro continúan elevados.

El problema es que esa rentabilidad financiera compite directamente con el crédito al sector privado. Para los bancos, los títulos del Tesoro ofrecen una alternativa de colocación que puede resultar más atractiva que prestar a empresas y consumidores.

Mientras el Gobierno busca absorber pesos para sostener su programa monetario, las empresas enfrentan costos financieros que dificultan el capital de trabajo y las decisiones de inversión.

La discusión es especialmente relevante porque la recuperación de la actividad necesita financiamiento. Una empresa que debe descontar cheques, renovar una línea de crédito o financiar la compra de maquinaria compite, en última instancia, con los rendimientos que ofrece el propio Estado.

Si los títulos públicos pagan tasas elevadas, los bancos tienen menos incentivos para ampliar el crédito a tasas accesibles. Esto no implica que cada peso absorbido por el Tesoro hubiera terminado automáticamente en préstamos, pero sí que la política financiera condiciona su expansión.

La otra cara del resultado es el carry trade. Los inversores mantienen posiciones en pesos para aprovechar rendimientos que pueden resultar atractivos en dólares si el tipo de cambio permanece relativamente estable. La estrategia depende de que la ganancia por intereses supere cualquier eventual depreciación del peso. Por eso, la demanda de bonos duales muestra que los inversores buscan conservar ese rendimiento sin quedar completamente expuestos al riesgo cambiario.

A esto se suma que el Tesoro no ofreció bonos tradicionales en dólares por cuarta licitación consecutiva. Tampoco presentó instrumentos exclusivamente dólar linked, algo que no ocurría desde junio de 2025. La ausencia de nuevas colocaciones en dólares coincide con un mercado que exige rendimientos elevados para financiar al Gobierno en moneda extranjera.